에코프로머티리얼즈, 수요예측 폭망... 해야 할까?

에코프로머티리얼즈의 수요예측 결과가 드디어 발표되었다. 안 좋을 것이란 것은 이미 알고 있었는데 공모가가 할인이 될 것이란 기대와는 달리 하단에 결정되면서 이것을 참여해야 할지 말지 고민이 깊어진 것 같다. 이럴 때는 기업분석 자체를 구체적으로 해볼 필요가 있을 것 같다고 생각되어서 오늘 투자포인트나 리스크요인들을 꼼꼼히 살펴보고자 한다.

 

전구체란?

어떤 화학반응을 통해 A라는 물질을 만들 때, 최종 물질인 A가 되기 바로 이전 단계의 물질을 말한다.

2차전지에서의 전구체는 보통 양극재가 되기 바로 이전 단계의 물질로 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄 등을 섞은 화합물을 지칭한다. 이 화합물에 탄산 리튬이나 수산화 리튬을 섞게 되면 최종 물질인 양극재가 되는 것이다. 

 

전구체의 역할

그래서 양극재도 재료에 따라서 종류가 나뉘는데 니켈, 코발트, 망간을 섞어서 만들면 NCM, 니켈, 코발트, 알루미늄을 소재로 한다면 NCA, 이런 식이다. 게다가 같은 NCM 미켈, 코발트, 망간을 소재로 한다고 해도 이 재료의 비중에 따라서 혼합 비율을 어떻게 하느냐에 따라서 양극재의 에너지 밀도가 달라질 수가 있다. 그래서 양극재가 어떤 광물을 기반으로 하느냐에 따라 배터리의 성질이 달라진다고 볼 수가 있겠다. 위 그림에 특징이 잘 정리되어 있으니까 참고해서 보면 되고 아무튼 그렇기 때문에 결국에 전구체에 따라서 양극재의 성질이 결정이 되고 또 배터리의 에너지 밀도나 충방전 효율성, 수명, 뭐 이런 것들이 다 바뀐다고 이해를 하면 되겠다. 결국에 전구체가 2차전지의 전체 성능을 결정짓는다라고 볼 수가 있는 부분인 것이다. 

 

전구체의 중요도

전구체는 배터리 제조원가의 21% 정도를 차지하고, 음극재는 제조원가의 14% 정도 그리고 분리막은 16%, 전해질은 8% 정도가 된다는 것을 고려해 봤을 때 전구체의 비중이 상당히 높은 수준이라는 것을 알 수가 있다.

그리고 투입량의 관점에서도 배터리 1GWh당 약 1,400톤의 양극재가 투입이 된다고 하는데 양극재 1,400톤을 생산하기 위해서는 전구체 1,120톤이 필요하다고 한다. 음극재는 1,000톤 전해액은 800톤임을 고려한다면 전구체 물량을 안정적으로 확보하는 게 굉장히 중요하다는 것을 느낄 수 있다. 그래서 원가 측면 그리고 투입량 측면에서 모두 중요한 소재다라는 것을 파악된다. 

 

하이니켈

이 2차전지의 주요 수요처가 전기차 시장으로 확대가 되면서 아무래도 고용량 그리고 고출력 배터리에 대한 수요가 증가할 수밖에 없다. 그래서 니켈, 코발트, 망간, 알루미늄 등 중에서도 니켈의 비중을 높이는 하이니켈 전구 체에 대한 수요가 증가하고 있다. 니켈이 에너지 밀도를 높여서 순간적인 출력을 높여주는 그런 역할을 하기 때문이다. 

에코프로머티리얼즈는 이 하이니켈 전구체, 니켈의 비중을 높인 전구체를 주력으로 생산하는 회사라고 보면 된다.

 

전구체 현황

이처럼 전구체는 2차전지 제조의 핵심 소재 중에 하나이다. 하지만 국내 배터리 제조사들이 사용하는 전구체의 90% 이상은 중국 업체들로부터 수입을 하는 실정이라고 한다. 22년 기준 전구체 중국 수입 의존도가 95%에 달한다. 

그러다 보니까 국내 양극재 업체들이 내재화를 위해서 갖은 노력을 다하고 있다. 위 표를 참고하면 되고 그중 에코프로머티리얼즈는 에코프로비엠을 필두로 한 에코프로 그룹의 전구체 내재화를 담당하고 있다고 볼 수가 있다. 이번 공모도 내재화를 위한 케파 증설 자금 확보가 목적이라고 보인다.

 

에코프로머티리얼즈

에코프로머티리얼즈는 현재 국내에서 생산이 가능한 유일한 하이니켈 전구체 생산업체이고 22년 기준 글로벌 점유율을 봤을 때 8위 정도의 랭크가 된가. 국내에서는 1위 글로벌 8위, 그런데 케파 증설 계획을 고려한 27년 기준으로는 5위를 목표로 중국 다음으로 가장 생산 능력이 클 것으로 예상은 되고 있다.

 

투자 포인트

지금부터는 투자 포인트와 리스크 요인을 정리해보도록 하겠다.

투자포인트 1. IRA 법안 발표로 인한 중국 대체재로서의 기대이다. 2022년 8월에 미국이 인플레이션 감축 법안을 발표하면서 중국을 배터리 밸류체인에서 제외하려는 움직임을 보이고 있다. 2차전지에 포함된 핵심 광물의 일정 비율 이상이 미국 또는 FTA 체결국에 추출 가공되거나 북미에서 재활용될 시에는 3,750달러를 지급한다는 조건이 담겨 있다. 그래서 더더욱 전구체 국산화의 필요성이 대두되고 있는 거고 그래서 중국이 거의 대부분을 차지하고 있는 물량을 에코프로머티리얼즈가 좀 가져올 수 있을 것으로 기대되는 측면이 있다는 것이다.

 

투자포인트 2. RMP 공정 내재화를 통하 수익성 개선을 들 수 있다. 먼저 전구체를 만들기 위해서는 CPM이라는 공정을 거쳐야만 한다. RMP 공정을 거쳐서 가공이 된 중간 제품을 투입하거나 니켈 파우더 또는 니켈 브리켓을 투입해서 전구체를 생산해 내는 공정을 말한다. 현재 국내 업체들은 이 CPM 공정만을 운영하고 있다고 한다. 에코프로머티리얼즈만 국내에서 유일하게 RMP 공정까지 보유하고 있다고 한다. 

RMP란 순도가 낮은 중간재를 투입해서 고순도의 황산 메탈을 제련하는 공정을 말한다. 예를 들어서 순도가 낮은 니켈을 고순도 니켈로 제련하는 그런 공정을 말한다. 이때 RMP 공정에 사용되는 원재료는 니켈, 브리켓 형태가 아니라 순도가 낮은 MCP와 MHP 형태라고 한다. 

표를 보면 MCP, MHP의 원가는 니켈, 브리켓에 비해서 평균적으로 20 ~ 40% 정도 할인된 가격인 것을 알 수 있다. 그러니까 에코프로머티리얼즈는 RMP 고정을 보유하고 있기 때문에 더 저렴한 원재로를 가져다가 전구체를 만들고 최종적으로 양극재를 생산할 수 있다는 이야기다. 

이게 왜 중요하냐면 원가 경쟁력 차원에서 중요한 것이다. 전구체의 가격은 원재로인 메탈(니켈, 코발트, 망간) 가격에 가공 마진이 더해지는 구조인데, 메탈 가격의 변동성이 커진 상황에 RMP 공정을 통한 원가 절감으로 높은 마진율을 유지할 수 있다. 실제 RMP 공정을 도입한 이후에는 17.8% 원가 절감을 달성했다고 한다. 

 

투자포인트 3. 밸류체인 내재화를 통한 안정적 광물 확보를 들 수 있다. 에코프로 그룹이기 때문에 그룹 내에 배터리 리사이클링 업체인 에코프로CNG가 있는데, 여기서 폐 배터리 스크랩을 모아서 MCP 생산을 하고 이 MCP는 RMP 공정의 원재료가 된다고 했는데, 에코프로머티리얼즈가 이 MCP를 받아서 RMP 공정을 통해 순도 높은 메탈로 정제하고 CPM 공정을 거쳐서 전구체를 생산하게 되고, 이것을 에코프로비엠와 에코프로이엠을 통해서 양극재로 최종적으로 만들게 되는 것이다. 그래서 이렇게 그룹 내에 밸류체인이 내재화되어 있기 때문에 에코프로CNG를 통해 안정적으로 광물을 확보할 수 있고 에코프로비엠과 에코프로이엠이 있으니까 안정적인 수요처를 확보할 수 있다는 것이다. 

그래서 에코프로 그룹의 전구체 필요량에 대비해서 에코프로머티리얼즈의 케파가 앞으로 증설이 된다고 해도 한참 적기 때문에 사실상 Captive 물량 즉 그룹내의 수요만으로 에코프로머티리얼즈의 증설 물량이 소화가 가능하다는 게 다올 투자 증권 리포트의 설명이다. 

 

리스크 요인

첫째, 전기차의 수요 둔화이다. 최근 글로벌 완성차 업체들이 전기차 목표 판매량이나 생산량 계획을 하향 발표하고 있다. 실제로 그래서 전기차 수요 둔화에 대한 우려가 현실로 반영이 되고 있는 상황이긴 하다. 이게 지속이 된다고 하면 당연히 양극재 업체들도 증설 계획을 지연하거나 전구체 발주 물량을 줄일 수 있기 때문에 이게 가장 근본적인 리스크 요인이 된다.

그렇다면 과연 전기차 수요 둔화에도 전구체 공급 부족이 지속될 수 있을 것인가? 다올 투자 증권의 리포트를 참고하면 수요 둔화를 감안해서 전기차 판매량 전망치를 하향 조정하더라도 전구체에 대한 수요는 공급을 한참 앞지를 것이다 그러니까 공급이 계속 부족할 것이다라고 전망을 하고 있었다. 물론 신뢰도가 좀 떨어지는 부분도 있을 수 있겠지만 리포트를 참고할 수밖에 없어서 그렇게 파악해 봤다.

 

다음 리스크 요인은 매크로 상황으로 인한 광물 가격에 급격한 변동이 있을 수가 있다는 거 그 시장에서는 당분간 니켈 가격이 박스권에서 횡보할 것이다라고 전망을 하고 있는데 왼쪽 그래프를 보면 하락세를 좀 보이고 있다. 그러면 판매 가격 인하로 인해서 수익성이 떨어질 수가 있다는 거고 또 러시아/우크라이나 전쟁이나 코로나 같은 매크로 이벤트가 발생을 하게 된다면 원재료 가격 상승으로 인해서 또 수익성 악화로 이어질 수가 있고 이런 부분들이 당연히 리스크인데 그나마 RMP 공정을 내제화해서 자급률을 높이고 있다는 게 긍정적으로 보이긴 하다.

 

수익성 지표

실적을 보면 매해 가파르게 증가하고 있다. 2년간 연평균 매출 증가율이 76%에 달하고, 특히나 올해 상반기 매출은 5,241억 원으로 전년도 반기 대비해서는 약 2배나 뛰었다. 그리고 작년 전체 매출의 거의 80%를 23년 반기에 해냈다. 하지만 영업 이익은 조금 뒷걸음치고 있다고 하는데 원재료값 등락으로 인한 수익성 악화라는 설명을 하고 있다. 그래서 원재료 확보가 더더욱 중요하고 R&P를 통해 내재화율을 더 높여 간다면 조금 더 안정적일 수 있지 않을까 싶다. 

 

공모가 산정 

공모가 산정 내역 부분이 가장 시끄러운 부분인데 피어 그룹에 중국 전구체 업체인 CNGR과 국내 양극재 업체들을 포함시켰다. EV/EBITDA를 활용해서 공모가를 산정을 했는데 보면 중국 전구체 업체의 밸류는 20배에 못 미치는 반면에 국내 양극재 업체들의 밸류가 매우 높다. 그래서 적용 EV/EBITDA 배수가 높아졌다는 논란이 첫 번째이다.

그리고 비교 회사의 기준시가 총액을 산정했을 때 그 당시에 비해서 주가가 추가적으로 하락을 했기 때문에 공모가는 무조건 고평가라는 분위기가 더 팽배했다. 그런데 수요 예측이 끝난 이후에 공매도 금지가 발표가 되면서 갑자기 2차 전지 관련주들이 급등을 한 것이다. 특히나 에코 그룹주들 상한가 찍고 난리였다. 그러면서 에코프로머티리얼즈 IPO에 대한 분위기가 반전되나라는 얘기가 나오기 시작한 것이다.

 

수요예측 경쟁률

수요 예측은 공매도 금지 전에 이미 마무리가 됐기 때문에 진짜 처참하긴 했다. 경쟁률은 17.2 : 1(1,141개 기관 참여)로 23년 최저치를 기록을 했다. 

공모 규모가 비슷했던 두산로보틱스와 비교를 하면 얼마나 안 좋았는지 느낌이 온다. 수요 예측 참여 금액이나 평균 참여 금액이 아예 비교가 안 되는 수준으로 굉장히 낮다.

 

신청가격 분포표

신청가격 분포표를 보면 공모가 밴드가 3,200원 ~ 44,000원을 제시했는데, 하단 미만의 분포가 건수 기준 가장 높았다. 즉 참여한 기관의 76% 이상은 하단 미만을 써냈다는 뜻이다. 다만 하단 미만을 써낸 기관들은 수량을 많이 적어내지 않았고 상단과 상단 초과는 써낸 기관 자체가 많지 않았는데 신청한 수량이 꽤 됐었다 보니까 공모가를 그냥 하단에 확정을 하고, 공모 주식수를 줄이는 방식으로 공모 물량을 채웠다. 수요 예측이 엄청 부진하지만 그래도 에코프로 브랜드에 대한 충성심 또는 2차 전지 최근 반등으로 인해서 참여하려는 분위기가 좀 감지가 되니까 주관사와 회사 측에서 그냥 하단에 밀어붙이자고 마지막까지 욕심을 부린 것 같다. 굉장히 아쉬운 부분이다.

 

의무보유확약 비율

확약 비율도 건수 기준 3.59%, 수량 기준으로 3.31%로 굉장히 낮다. 그래서 진짜 수요예측 결과는 너무 안 좋았다고 볼 수밖에 없다. 

 

공모 개요

앞에서 언급했듯이 공모 주식수 자체를 줄였다. 원래 14,476,000주를 공모하려고 했는데 11,580,800주로 20%를 축소했다. 이 비율대로 우리사주조합과 기관 투자자, 일반 청약자들에게 배정된 물량도 다 조금씩 줄었다.

 

에코프로머티리얼즈 공모 개요

반영해서 공모 개요를 체크해 보자. 공모가가 하단인 36,200원에 확정되면서 공모 금액은 약 4,192억 원 시가총액은 약 2조 4,698억 원의 규모로 상장을 추진한다. 청약은 8일 ~ 9일까지 진행이 되고 환불은 4일이 걸린다. 그리고 상장은 17일로 예정이 되어 있다. 청약은 미래, NH, 하이투자 증권에서 가능하다. 

 

공모 구조

신주모집 100%로 진행이 되고, 우리사주조합에는 20%를 배정했는데 직원 561명 기준 1인당 배정 금액이 약 1억 5천만 원정도가 된다. 그래서 미달 가능성은 매우 높다는 생각이 든다. 미달이 발생하면 그만큼 일반 청약자 배정 물량이 증가할 가능성이 있다는 말이다. 

 

상장일 유통물량

상장 즉시 유통 가능한 물량은 16.1%로 낮은 편이다. 금액으로는 약 3,977억 원정도, 그리고 기존주주는 2.5% 정도로 낮긴 하다. 그런데 워낙 기본 덩치가 크기 때문에 이 정도 물량이 잘 소화될 수 있을지는 지켜봐야 하겠다. 

 

조건 비슷한 공모주

이렇게 사이즈가 조금 컸던 최근의 종목들을 뽑아 보면, 확실히 수요예측 결과가 좋은 경우, 두산로보틱스나 일진하이솔루스, 카카오게임즈처럼 확약까지도 높고 경쟁률도 높고 분위기가 확실히 좋은 경우에 상장일에 성과도 분명히 만족스러웠고 반대로 수요예측 결과가 좋지 않으면 상장일에 마이너스로 이어졌었다. 사이즈가 크다 보니까 이런 경우에 물량 소화가 잘 안 됐던 것이다. 기본적으로 고평가 논란도 다 더해졌었고, 그래서 사실 에코프로머티리얼즈도 사이즈와 수요예측 결과, 냉정하게 고려한다면 손실 가능성도 생각은 해야 되는 조건이긴 한 것이다. 

 

밸류에이션

밸류에이션 비교를 해보면 23년 추정 손이익과 11월 7일에 시가총액을 기준으로 계산을 해보았다. 그러면 해외 기업들은 여전히 PER이 20배 미만 또는 20배 초반대인 것을 확인할 수 있었다. 하지만 에코프로머티리얼즈는 108배가 넘는다. 이걸 보면 너무 비싸다는 평가가 나올 수밖에 없는 거고 국내 양극재 업체들 하고만 비교를 한다면 포스코퓨처엠이 185.8배, 엘앤에프는 80.28배, 코스모신소재는 248.66배 그리고 실제로 좀 관련성이 높은 에코프로비엠은 115.94배로 배터리 소재 업체에 대한 평가가 정말 무지막지 높다는 것을 다시 한번 확인할 수가 있다. 아무튼 이들과 비교하면 에코프로머티리얼즈도 봐줄 만한 것이다. 

그런데 개인적으로 밸류체인상 전구체 업체와 양극재 업체의 연관성이 매우 크기 때문에 양극재 업체들의 멀티플도 의미는 있다고 생각한다. 그래서 이런 업체들의 밸류를 고려하게 되면 수익 구간이 나올 가능성도 있다고 보이긴 한다. 물론 상장까지 남은 기간 동안에 2차전지 주가가 다시 나락을 가는 일이 없어야 하겠다.

 

그러면 23년 추정 순이익과 위에서 계산한 양극재 업체들 + CNGR의 평균 PER 기준으로 주당 평가가액을 계산을 해봤고, 그러면 43,300원 정도가 나왔다. 공모가 36,200원 +20% 수준인데 이건 사실 기준을 무엇으로 잡느냐에 따라 계산되는 수치에 큰 편차가 존재할 수밖에 없어서 이 가격이 적정 가격이다라고 하는 부분은 절대 아니다. 여기서는 다올 투자 증권의 추정 순이익을 썼고 그리고 회사 측이 제시한 한국 양극재 업체 3곳에 에코프로비엠을 더했고 거기에 CNGR 여기까지 포함해서 피어그룹으로 잡고 계산을 한 수치이다.

아무튼 소재 업체로서 국내에서 다른 기업들이 받는 이런 높은 밸류가 에코프로머티리얼즈에도 적용이 된다고 하면 수익 구간을 기대해 볼 수는 있겠다는 생각이 든다.

 

정리

기대 요인으로는 에코프로 브랜드에 대한 투자자들의 충성심, 수요예측 결과를 떠나서 나는 무조건 참여할 거야라는 분위기가 좀 형성될 수가 있고 상장 당일에도 관심이 굉장히 크게 쏠릴 수가 있겠다. 그리고 6일부터 시행된 공매도 금지 제도 그리고 전기체 수요 둔화에도 전구체 공급은 계속 부족할 것이라는 전망 그리고 기업 자체적인 부분에 있어서는 RMP 내제화 에코프로 그룹의 밸류체인을 갖추었다는 것과 IRA 법안으로 인한 한국 전구체 수요가 증가할 수 있다는 부분 이런 것들을 꼽을 수 있겠고 국내 양극재 업체 대비해서는 높지 않은 PER 이 정도를 말할 수 있겠다.

그리고 리스트 요인으로는 조 단위 대어의 경우에 수요예측이 부진한 경우, 상장일에 손실 가능성이 있다는 거 그리고 공모가 고평가 논란이 여전하다는 거 해외 전구체 기업 대비해서는 PER이 너무 높으니까 그리고 밴드 하단 미만이 마땅한 수요 예측 결과임에도 불구하고 하단으로 그냥 밀어붙였다는 사실 자체가 좀 부정적일 수가 있겠다.

 

배정 물량

배정물량과 청약 기본 정보들 정리해 보자. 미래, NH, 하이투자 증권에 배정된 물량은 위 표와 같은데 여기서 우리사주 미달이 발생하게 되면 배정 주식수는 더 증가할 가능성이 있다. 우선은 25% 기준으로 작성을 한 것이다. 그리고 최소 청약 수량은 미래, NH는 10주인데, 하이투자 증권은 20주를 청약을 해야 한다. 

 

기본 정보

그리고 기본 청약 한도가 미래에셋은 엄청 높다. 무려 196,000주까지 가능한데 증거금으로 계산을 하면 35억 4,760만 원 그리고 NH는 일반 등급 기준 28,000주 하이투자는 8,600주까지 가능하다. 한도 또한 우리사주 미달분이 더해진다면 더 높아질 수가 있으니까 1일 차에 마감 후에 다시 한번 체크해 봐야 하겠다. 

계좌는 미래, NH는 청약 당일 개설 후에 바로 참여 가능하고, 하이투자 증권은 7일까지 개설해야 청약에 참여할 수가 있다.

 

예상 청약 건수

그러면 청약 건수를 예상해 보자. 규모가 꽤 컸던 종목들 그리고 인기가 많았던 최근의 종목들을 써 봤는데 이 중에서 파두가 수요 예측이 부진했고 총 30만 정도가 참여를 했었다. 부진한데도 불구하고 말이다. 그런데 분위기상 에코프로머티리얼즈는 파두보다 참여도가 훨씬 높을 것 같다는 생각이 든다. 필에너지와 비슷한 정도가 되려나?

 

예상 균등 수량

그래서 70만 건을 잡았다. 그러면 균등 수량은 2.07주이지만 예측이 엄청나게 크게 빗나갈 수 있을 것 같아서 1일 차를 보고 분위기를 다시 파악을 해봐야 할 것 같다.  

 

에코프로머티리얼즈는 굳이 끌리지 않는다면 패스하고, 동인기연 또는 스톰테크에 집중하는 것도 방법이 되지 않을까?